دوراهی بانک مرکزی اروپا در برابر فرانسه

به گزارش خبرگزاری ۶۰ثانیه، بانک مرکزی اروپا در آستانه اعلام تصمیم جدید خود درباره نرخ بهره، با شرایط دشواری روبه‌رو شده است. از یک سو، افزایش قیمت انرژی نگرانی‌ها درباره تداوم تورم را تشدید کرده و از سوی دیگر، وخامت بحران بدهی فرانسه می‌تواند شرایط مالی را در سراسر منطقه یورو تحت فشار بیشتری قرار دهد.

انتظار می‌رود بانک مرکزی اروپا در نشست روز پنج‌شنبه نرخ‌های بهره را بدون تغییر نگه دارد، اما توجه اصلی سرمایه‌گذاران به نشانه‌هایی معطوف است که مشخص می‌کند آیا احتمال افزایش دوباره نرخ بهره تا پایان سال، به‌ویژه در نشست 17 دسامبر، همچنان وجود دارد یا خیر.

این بانک در سال جاری و هم‌زمان با افزایش شدید قیمت انرژی در پی جنگ ایران، دو بار نرخ بهره را افزایش داده است. با این حال، از زمان تصمیم‌گیری ماه سپتامبر، فشارهای مالی در منطقه یورو پیچیده‌تر شده‌اند؛ زیرا افزایش هزینه استقراض دولت‌ها با تشدید بی‌ثباتی‌های سیاسی و مالی در فرانسه هم‌زمان شده است.

بانک مرکزی اروپا می‌تواند از این شرایط برای تعدیل انتظارات بازار درباره افزایش دوباره نرخ بهره استفاده کند، اما احتمالاً تمایلی ندارد به‌صراحت اعلام کند که سیاست‌های انقباضی بیشتر را کنار گذاشته است. چنین رویکردی به بازارهای مالی اجازه می‌دهد همچنان دولت‌ها را برای کنترل هزینه‌ها تحت فشار قرار دهند، در حالی که سیاست‌گذاران نیز فرصت بیشتری برای ارزیابی تحولات خواهند داشت.

چرا بحران بدهی فرانسه تصمیم بانک مرکزی اروپا را دشوار کرده است؟

فرانسه به یکی از اصلی‌ترین منابع بی‌ثباتی در چشم‌انداز مالی منطقه یورو تبدیل شده است. کسری بودجه بالا، بن‌بست طولانی‌مدت در تصویب بودجه، اعتراضات خیابانی و کارزار انتخاباتی به‌شدت قطبی‌شده، همگی اعتماد سرمایه‌گذاران به وضعیت مالی این کشور را کاهش داده‌اند.

در شش هفته پس از افزایش نرخ بهره بانک مرکزی اروپا در ماه سپتامبر، صرف ریسکی که سرمایه‌گذاران برای نگهداری اوراق قرضه 10 ساله دولت فرانسه در مقایسه با اوراق مشابه آلمان مطالبه می‌کنند، تقریباً دو برابر شده است.

افزایش این فاصله بازدهی اهمیت زیادی دارد؛ زیرا فرانسه یکی از بزرگ‌ترین اقتصادهای منطقه یورو و از بازیگران اصلی بازار بدهی دولتی این منطقه محسوب می‌شود. در صورتی که نگرانی سرمایه‌گذاران درباره وضعیت مالی این کشور افزایش یابد، هزینه استقراض دولت فرانسه نیز بالاتر می‌رود و این وضعیت ممکن است به سایر کشورهای عضو منطقه یورو سرایت کند.

بانک مرکزی اروپا در چنین شرایطی باید میان دو پیامد متفاوت تمایز قائل شود: افزایش هزینه استقراض که می‌تواند به مهار تورم کمک کند و تنش‌های مالی که ممکن است فعالیت اقتصادی را تضعیف کند یا انتقال سیاست‌های پولی در کشورهای عضو را با اختلال مواجه سازد.

افزایش بازده اوراق قرضه از طریق کاهش تمایل به استقراض و هزینه‌کرد می‌تواند در راستای اهداف ضدتورمی بانک مرکزی باشد. با این حال، اگر بحران بدهی فرانسه هزینه تأمین مالی را بیش از اندازه افزایش دهد، فشار ناشی از آن ممکن است تقاضای اقتصادی را فراتر از سطح مورد نظر سیاست‌گذاران کاهش دهد.

به این ترتیب، بانک مرکزی اروپا با یک دوراهی روبه‌روست؛ فشارهای بازار که در ابتدا می‌توانند به مهار تورم کمک کنند، در صورت تشدید بیش از حد ممکن است خود به عاملی برای بی‌ثباتی مالی تبدیل شوند.

آیا شرایط مالی منطقه یورو با سرعت زیادی سخت‌تر می‌شود؟

تصمیم بانک مرکزی اروپا تا حد زیادی به این بستگی دارد که افزایش بازده اوراق قرضه تا چه اندازه به تشدید عمومی شرایط مالی در منطقه یورو منجر شده است.

شواهد موجود در این زمینه یکسان نیست. شاخص شرایط مالی کلان بانک مرکزی اروپا در ماه سپتامبر به‌شدت سخت‌تر شد و به بالاترین سطح خود در سال جاری رسید، اما در پایان همان ماه به ثبات نسبی دست یافت.

برخی شاخص‌های دیگر در ابتدا نشان می‌دادند که شرایط مالی در اوایل اکتبر، با وجود افزایش نگرانی‌ها درباره وضعیت فرانسه، آسان‌تر شده است. کاهش ارزش یورو و تقویت بازارهای سهام نیز تا حدی اثر افزایش هزینه استقراض دولت‌ها را جبران کرد.

با این حال، شرایط در ادامه تغییر کرد. شاخص شرایط مالی گلدمن ساکس بار دیگر روند افزایشی گرفت و آخرین داده‌های هفتگی آن از تشدید قابل توجه‌تر شرایط مالی در مقایسه با شاخص مشابه در آمریکا حکایت داشت.

داده‌های مربوط به تسهیلات بانکی نیز از افزایش فشارها خبر می‌دهند. بررسی وام‌دهی بانک مرکزی اروپا در ماه سپتامبر نشان داد که تقاضا برای وام مسکن به‌شدت کاهش یافته و هم‌زمان، شرایط و استانداردهای اعطای وام به شرکت‌ها و مصرف‌کنندگان سخت‌گیرانه‌تر شده است.

فرانسه در این میان بیشترین کاهش تقاضا برای وام مسکن را ثبت کرده است؛ موضوعی که از افت اعتماد مصرف‌کنندگان در پی بی‌ثباتی سیاسی حکایت دارد. بر اساس آمار ارائه‌شده در این تحلیل، اعتماد مصرف‌کنندگان فرانسوی به پایین‌ترین سطح خود در 13 سال گذشته رسیده است.

این تحولات می‌تواند به بانک مرکزی اروپا نشان دهد که افزایش دوباره نرخ بهره دیگر ضرورت قطعی ندارد. اگر هزینه‌های بالاتر استقراض از همین حالا دسترسی به اعتبار و فعالیت اقتصادی را محدود کرده باشد، تشدید بیشتر سیاست پولی ممکن است آسیب بیشتری از آنچه سیاست‌گذاران در نظر دارند، به اقتصاد وارد کند.

با این حال، شرایط مالی تنها تحت تأثیر بازده اوراق قرضه قرار ندارد. نوسانات نرخ ارز، تغییرات بازار سهام و میزان دسترسی به اعتبار نیز می‌توانند اثر یکدیگر را خنثی یا تقویت کنند.

به همین دلیل، تشخیص اینکه مجموع این تحولات تا چه اندازه شرایط مالی را محدود کرده و آیا باید بر تصمیم بانک مرکزی اثر بگذارد، آسان نیست.

چرا بانک مرکزی اروپا ممکن است از اطمینان‌بخشی به بازارها خودداری کند؟

با وجود دلایلی که از ضرورت احتیاط بیشتر در سیاست پولی حکایت دارند، بانک مرکزی اروپا ممکن است تمایلی نداشته باشد به‌صراحت انتظارات بازار درباره افزایش دوباره نرخ بهره را کنار بگذارد.

وضعیت فرانسه تا پیش از نشست بعدی بانک مرکزی اروپا در 17 دسامبر ممکن است به‌طور قابل توجهی تغییر کند. مذاکرات بودجه، تحولات سیاسی، قیمت انرژی و پیامدهای جنگ ایران همچنان با ابهام همراه هستند.

بانک مرکزی اروپا همچنین تلاش کرده است مشکلات بدهی فرانسه را در کانون ارتباطات عمومی خود قرار ندهد. موضع این نهاد عمدتاً بر این اساس است که مقام‌های مالی فرانسه باید مشکلات بودجه‌ای کشور را برطرف کنند و نباید انتظار داشته باشند بانک مرکزی این مسائل را حل کند.

کریستین لاگارد، رئیس بانک مرکزی اروپا، با اشاره به محدود بودن شواهد درباره بروز آثار دور دوم تورم، از رویکردی محتاطانه‌تر در تشدید بیشتر سیاست پولی حمایت کرده است. آثار دور دوم زمانی ظاهر می‌شوند که شوک اولیه افزایش قیمت‌ها به دستمزدها، انتظارات تورمی و سایر قیمت‌ها سرایت کند.

فیلیپ لین، اقتصاددان ارشد بانک مرکزی اروپا، نیز پذیرفته است که افزایش بازده اوراق قرضه به معنای تشدید قابل توجه شرایط مالی است و باید در تصمیم‌های سیاست پولی مورد توجه قرار گیرد. با این حال، اظهارات او به تحولات گسترده‌تر بازار اوراق قرضه، از جمله آثار جانبی استقراض شرکت‌ها در ارتباط با رونق سرمایه‌گذاری در حوزه هوش مصنوعی، مربوط می‌شد.

در چنین شرایطی، بانک مرکزی اروپا ممکن است ترجیح دهد گزینه‌های خود را باز نگه دارد و به‌جای ارسال پیام صریح درباره نزدیک شدن به پایان چرخه افزایش نرخ بهره، تحولات بازار را زیر نظر بگیرد.

در کنار ملاحظات اقتصادی، یک مسئله سیاسی نیز مطرح است. اگر افزایش هزینه استقراض فرانسه ناشی از مطالبه سرمایه‌گذاران برای انضباط مالی بیشتر باشد، برخی سیاست‌گذاران ممکن است این فشار را عاملی مؤثر برای وادار کردن دولت پاریس به حل بن‌بست بودجه‌ای بدانند.

از این منظر، اعلام حمایت صریح بانک مرکزی اروپا از بازار بدهی فرانسه می‌تواند انگیزه دولت این کشور برای اصلاح وضعیت مالی را کاهش دهد یا این انتظار را ایجاد کند که بانک مرکزی هر زمان هزینه استقراض دولت‌ها از نظر سیاسی دشوار شد، برای حمایت از آن‌ها مداخله خواهد کرد.

آیا بانک مرکزی اروپا می‌تواند برای مهار بحران بدهی فرانسه مداخله کند؟

یکی از ابزارهایی که بانک مرکزی اروپا برای مقابله با تنش‌های بازار در اختیار دارد، «ابزار حفاظت از انتقال» یا TPI است. این سازوکار برای خرید اضطراری اوراق قرضه طراحی شده و هدف آن مقابله با نوسانات نامنظم بازار است؛ نوساناتی که می‌توانند انتقال سیاست پولی در کشورهای مختلف منطقه یورو را مختل کنند.

این ابزار در اصل می‌تواند به مهار افزایش بی‌ثبات‌کننده هزینه استقراض دولت‌ها کمک کند، اما استفاده از آن مستلزم ارزیابی‌های دشواری درباره منشأ تنش‌های بازار، شرایط لازم برای مداخله و پیامدهای احتمالی آن بر انضباط مالی دولت‌هاست.

تحلیلگران دویچه بانک معتقدند آستانه فعال‌سازی این ابزار همچنان بالاست و احتمالاً لاگارد در نشست آینده تا حد امکان از پرداختن به موضوع فرانسه خودداری خواهد کرد.

با این حال، این تحلیلگران تأکید کرده‌اند که افزایش نرخ بهره برای مقابله با تورم لزوماً با استفاده از ابزار حفاظت از انتقال برای تثبیت بازار بدهی فرانسه در تضاد نیست.

تفاوت این دو سیاست در هدف آن‌هاست. نرخ بهره ابزاری برای کنترل تورم در سراسر منطقه یورو محسوب می‌شود، در حالی که ابزار مداخله اضطراری برای جلوگیری از آن طراحی شده است که اختلال در بازارهای مالی یک کشور، اثربخشی سیاست پولی را در سایر کشورهای عضو تضعیف کند.

با وجود این، حتی طرح احتمال مداخله فوق‌العاده بانک مرکزی نیز می‌تواند بر رفتار سرمایه‌گذاران و مذاکرات سیاسی تأثیر بگذارد. بانک مرکزی اروپا باید میان خطر گسترش تنش‌های مالی و این احتمال تعادل برقرار کند که مداخله آن ممکن است فشار بر مقام‌های فرانسوی برای اصلاح وضعیت مالی کشور را کاهش دهد.

یورو چه پیامی به بانک مرکزی اروپا می‌دهد؟

بازار ارز نیز پیش‌تر به تغییر انتظارات درباره تصمیم‌های آینده بانک مرکزی اروپا واکنش نشان داده است. ارزش یورو از زمان افزایش نرخ بهره در ماه سپتامبر تاکنون حدود 4.5 درصد کاهش یافته است.

بخشی از این افت به انتظارات سرمایه‌گذاران درباره تأثیر بحران فرانسه بر کاهش سقف احتمالی افزایش نرخ بهره در چرخه انقباضی بانک مرکزی اروپا مربوط می‌شود.

کاهش ارزش یورو از یک سو می‌تواند با افزایش رقابت‌پذیری صادرات اروپا به فعالیت اقتصادی کمک کند، اما از سوی دیگر هزینه واردات کالا و انرژی را بالا می‌برد و ممکن است فشارهای تورمی را افزایش دهد.

این مسئله تصمیم‌گیری بانک مرکزی اروپا را پیچیده‌تر می‌کند. اگر ارزش یورو به دلیل انتظار بازار برای افزایش کمتر نرخ بهره باز هم کاهش یابد، تورم ناشی از واردات ممکن است پایدارتر شود و در نتیجه، ضرورت حفظ سیاست پولی محدودکننده تقویت شود.

در مقابل، یورو ضعیف‌تر می‌تواند بخشی از فشار ناشی از افزایش بازده اوراق قرضه را جبران و شرایط مالی را تا حدودی آسان‌تر کند. چنین وضعیتی ممکن است فوریت واکنش بانک مرکزی به سخت‌تر شدن شرایط اعتباری را کاهش دهد.

بنابراین، تغییرات نرخ ارز به‌تنهایی نشانه‌ای قطعی از ضرورت تغییر مسیر سیاست پولی نیست؛ زیرا نوسانات ارزی می‌توانند هم‌زمان برخی فشارهای مالی را کاهش دهند و برخی دیگر را تشدید کنند.

تصمیم بعدی بانک مرکزی اروپا چه خواهد بود؟

چالش فوری بانک مرکزی اروپا این است که انعطاف‌پذیری خود را حفظ کند، بدون آنکه سرمایه‌گذاران احتیاط این نهاد را به معنای تعهد به کاهش نرخ بهره یا پایان قطعی سیاست‌های انقباضی تلقی کنند.

انتظار می‌رود فدرال رزرو آمریکا و بانک مرکزی ژاپن نیز در نشست‌های آینده نرخ‌های بهره را بدون تغییر نگه دارند، اما پیام‌های آن‌ها ممکن است با انتظارات بازار درباره افزایش بیشتر نرخ بهره تا پایان سال سازگارتر باشد. بانک مرکزی اروپا در مقایسه با این دو نهاد، با ترکیب پیچیده‌تری از فشارهای تورمی و نگرانی‌های مربوط به بدهی دولت‌ها روبه‌روست.

پیام محتاطانه لاگارد می‌تواند بدون رد احتمال افزایش دوباره نرخ بهره در ماه دسامبر، انتظارات بازار را تعدیل کند. در مقابل، تأکید قاطع او بر خطرات تورمی ممکن است احتمال ادامه سیاست‌های انقباضی را در ذهن سرمایه‌گذاران حفظ کند و هم‌زمان، حل بحران بدهی فرانسه را به سیاست‌های مالی دولت این کشور واگذار کند.

در نهایت، بانک مرکزی اروپا باید مشخص کند که افزایش هزینه استقراض تا چه اندازه به مهار تورم کمک می‌کند و از چه نقطه‌ای ممکن است ثبات مالی در سراسر منطقه یورو را تهدید کند.

بحران بدهی فرانسه تصمیم‌گیری بانک مرکزی اروپا را دشوارتر کرده، اما لزوماً اولویت‌های این نهاد را تغییر نداده است. بانک مرکزی می‌تواند به بازارها این پیام را منتقل کند که افزایش دوباره نرخ بهره قطعی نیست، اما تصمیم به ارسال چنین پیامی به ارزیابی آن از میزان فشاری بستگی دارد که بازارهای مالی باید بر وام‌گیرندگان و دولت‌ها وارد کنند.